產業鏈價格自下而上傳導
自去年12月以來，鋼材價格迎來中級反彈，其中上海地區螺紋鋼和熱卷累計上漲540—600元/噸，鋼鐵行業盈利明顯改善。根據我的鋼鐵網統計，目前全國鋼廠盈利覆蓋面為55.8%。鋼價上漲，帶動上游原料需求回升，焦炭行業漲價呼聲漸起，局部地區焦炭價格已經小幅上漲。
我國局部地區焦炭價格已經小幅上漲
一般地，當螺紋鋼價格上漲200—300元/噸之后，焦炭市場將逐步開啟反彈之路。但本輪行情中螺紋鋼上漲力度比較大，而焦炭市場卻相對平靜，明顯滯后。鋼鐵與焦炭息息相關，兩者走勢雖然不同步，但價格聯動機制非常明顯。中期看(3—6個月)，鋼材市場需求仍相對樂觀，鋼廠盈利改觀態勢仍有望延續。受此提振，中期內焦炭市場易漲難跌，市場預期開始向樂觀方向轉變，從而推動近期期貨盤面走勢強勁。其間，焦炭近月合約受高升水拖累，可能在交割臨近時出現階段性下跌風險。
供給持續收縮奠定價格上漲基礎
盡管供給收縮不足以驅動價格上漲，但當需求好轉時，會進一步增大價格反彈的可能性。換言之，在焦炭價格上漲過程中，會出現“供給搭臺，需求唱戲”的局面。
2015年以來，焦炭價格大幅下跌，其中天津港一級冶金焦累計下跌33%，企業虧損面達56%，行業銷售利潤率為-2.58%。在市場機制和去產能政策雙重壓力下，獨立焦化企業供應全面收縮，2015年全年焦炭產量下滑6.5%。
對于周期性的焦化行業而言，庫存是為了維持生產的連續性和穩定性而出現的，在經營過程中起著避免生產與銷售脫節的緩沖作用。當需求回升，市場庫存可以暫時性轉變為市場供給，滿足市場需求;而當需求萎縮時，部分過剩產量進入到貿易環節，從而緩和供需矛盾。2013年以來，焦炭價格單邊下跌，貿易市場受到嚴峻沖擊，社會庫存在平衡市場供需中的作用逐步退化。尤其是2015年，焦炭價格跌至谷底，焦炭貿易商大量退出市場，港口焦炭基本實現充分去庫存。以天津港為例，截至2016年3月上旬，焦炭庫存降至124萬噸，分別較2015年、2014年、2013年同期下滑20.5%、52.1%和 36.7%。
與此同時，生產環節的焦炭企業按訂單生產，減少庫存量;下游鋼廠采購也較為謹慎，保持極低的庫存量。當全產業鏈的庫存都實現出清后，焦炭市場也就被動實現弱周期下的供需均衡，而一旦下游需求回升，供給端短期彈性無法放大，市場極有可能出現貨源短缺，進而刺激局部價格企穩回升。
終端需求景氣度大幅回升
房地產市場成功實現“時間換空間”轉變。2016年，國內樓市利好頻現，先是再度降低購房首付，然后提高公積金存款利率，2月三部委又出臺房地產交易契稅和營業稅優惠政策。在中央層面支持房地產市場發展的基礎上，各地方政府去庫存細則陸續發布，疊加資金面較為充裕，房地產市場的寬松基調仍在延續。2016年房地產市場銷售形勢將持續轉好。
根據統計局數據，1—2月，全國房地產開發投資同比名義增長3%，去年全年增長1.0%;1—2月，房屋新開工面積同比增長5.9%，去年全年下降14.0%。房地產開發投資完成額在連續兩年下滑后，首度出現回升，尤其是新開發投資數據由負轉正，表明市場心態已經復蘇，新開工及施工面積均有恢復性增長。房地產投資及銷售數據大幅超過預期，顯示銷售形勢持續好轉已經引發投資環節復蘇，焦炭最大的終端市場需求回升基本得到確認。
汽車及家電行業企穩回升。受汽車行業減免購置稅刺激，去年四季度以來，汽車產銷量同比大幅回升，而家電市場受益于出口改觀，行業庫存形勢好轉。終端市場改善的直接效果是推動鋼材價格，尤其是熱卷價格在去年12月率先反彈，并層層向上游傳導，為穩定焦炭價格奠定了基礎。
經濟“新常態”下，需求低迷，而出口較快增長。在國內經濟“三期疊加”背景下，終端市場對焦炭需求總量降低，導致價格持續下跌，但也間接提升了國內焦炭市場的國際競爭力。2015年，我國鋼材出口增長19.8%，焦炭出口增長15%，且出口占國內產量比重持續上漲，一定程度上緩解國內供應過剩問題。尤其是在國內供需形勢好轉之后，這種出口增長慣性對穩定市場作用將更為明顯。
中下游補庫存可能放大終端真實需求
2015年焦炭價格大幅下跌引發行業庫存出清。當需求出現轉機、行業完成筑底后，中下游市場的集中性補庫存將成為市場階段性回暖的主要推手。其邏輯在于：當市場看漲氛圍漸濃，貿易商發現下游需求好轉、銷售速度加快、庫存加速回落，其心態將好轉。由于庫存偏低，貿易商極易出現惜售行為，庫存充當供給的意愿及能力均將收縮，屆時中間訂單將擴張，若配合下游增加備貨，產業鏈中下游環節補庫存周期均將出現，導致采購量逐級放大，因此實際采購短期可能出現放量增長，其瞬時爆發強度可能遠超終端真實需求增量，從而推動價格上漲。
隨著房地產投資開始復蘇，市場對建材行業的心態也開始改觀。焦炭市場新的補庫周期可能出現，并放大價格彈性，進而推動市場階段性回暖。
行業弱周期下出現階段性反彈
淡旺季轉換背景下，二季度市場需求暫時無憂，疊加下游鋼材價格漲勢較為明朗，焦炭市場仍將維持振蕩上行態勢。但從長周期(6—12個月)來看，市場單邊走強的可能性不大。
房地產去庫存壓制投資長期回升。如上文所述，2016年房地產投資有所改善。但從去庫存的角度看，只有銷售增長配合投資下滑，才能有效緩解房地產市場的庫存壓力。我們認為，目前房地產市場投資回升更多受益于一線城市和部分二線城市的復蘇，占螺紋鋼消費70%的三四線城市投資依然沒有起來，銷售形勢的火爆掩蓋不了房地產投資長周期下行的基本格局。
房地產投資依賴于房地產商對市場的未來預期。房地產周期下行不僅僅在于政策層面的結構性改革，更深層次在于城市化速度的放緩和人口結構的變化。因此，中長期房地產投資突發性啟動可能性不大，難以對上游焦炭需求形成超預期支撐。
基建投資影響中性?；ㄍ顿Y作為政府“相機抉擇”的重要措施，用于對沖經濟下行風險。但粗放式投資難以出現超預期增長，這不符合經濟結構轉型的要求，也不符合宏觀經濟“三期疊加”的現實背景。盡管階段性投資會有增加，但我們認為其對焦炭市場的長期影響偏中性。
總之，中期內焦炭市場仍將維持樂觀情緒，價格處于上升通道。但從長周期看，行業去產能不會一蹴而就，再疊加經濟下行的壓力，我們認為，當前的焦炭市場僅屬于階段性復蘇，焦炭價格的年內高點可能出現在二季度。
